文 | 海豚研究
北京时间 2026 年 3 月 17 日美股盘前，亚朵（ATAT）发布了 2025 年 4 季度财报，整体来说，亚朵这个季度的业绩还是不错的，营收上和预期持平的情况下，受益于零售业务的高速增长，经营杠杆释放带动利润端超出市场预期。具体来看：$ 亚朵 ( ATAT.US )
1、保价控量，RevPAR 小幅超出市场预期。从最核心的经营指标每间可售房收入（RevPAR）看，四季度亚朵每间可售房收入为 336 元 / 晚，同比小幅下滑 0.4%，下滑幅度持续收窄。拆分来看，由于亚朵在淡季主动收窄了促销力度，叠加 S、X 等高端产品线占比提升，平均房价（ADR）结束了连续两年的负增长，重回正增长，超出市场预期，入住率（OCC）在淡季季节性回落，表现一般。
2、轻居占比进一步提升。从开店上来看，亚朵 Q4 净新增 67 家门店，总门店数量突破 2000 家，其中亚朵 4.0（见野）和轻居为开店主力。虽然淡季主动放缓了开店节奏，但从隐含签约数来看，趋势上环比 Q3 有所回升，海豚君推测加盟商为了抢占来年春季的商旅市场、在年底加快了亚朵 4.0（见野）的签约力度。
3、零售业务保持快速增长。拆分营收来看，亚朵酒店业务 Q4 同比增长 23%，整体保持平稳。零售业务同比增长 50%，结合渠道调研信息，亚朵星球在抖音直播间和小红书的种草转化率在 Q4 达到了新高，触达了大量非住店客群，再加上 Q4 作为羽绒被、控温被的绝对旺季，海豚君推测控温被在整个零售业务中贡献的 GMV 占比进一步提升，带动零售业务超预期。
4、盈利能力创近 3 年以来新高。受益于零售业务高单价、高毛利产品的销售爆发，Q4 亚朵毛利率同比提升 1.3pct，销售费用 & 管理费用受益于经营杠杆的释放，有所下滑，最终，亚朵调整后 EBITDA 达到 7.1 亿元，同比增长 61%，超出市场一致预期（23.4 亿元）。
5、2026 年指引增长 20%-24%。从指引上看，相较于市场 21% - 22% 的增长预期，公司给出的指引基本符合预期。
海豚君整体观点：
首先，对于亚朵的基本盘——酒店业务，由于商旅差标预算收紧，结合调研信息，Q4 行业为了保 OCC，普遍推出了 "周末半价"、"连住折扣" 等激进促销，中端及以上酒店的 ADR 同比跌幅在 3%-5 左右。
而亚朵通过严格控价、提升中高端产品线占比等方式逆势实现了 ADR 的正增长，抵消了 OCC 的季节性环比回落，海豚君认为这不仅验证了亚朵自身的品牌粘性（用户愿为价值付费，而非低价选择），更向市场证明了其可以摆脱 "低价内卷" 的增长陷阱。
此外，对于市场更关注的高增长零售业务，展望 2026 年，从短期来看，结合调研信息，1 月亚朵抖音官方销售额达到 1.6 亿元，同比增长 67%，相较于 12 月 37% 的增速来看环比明显提速，仍让处于渗透率快速提升阶段。
简单算一笔账，考虑到深睡记忆枕经过连续 3 年的爆发增长，传统家纺巨头开始将记忆枕从此前的边缘配套品类升级为战略核心单品，试图抢占亚朵星球的份额，海豚君保守假设 2026 年亚朵枕头的增速从 2025 年 40% 进一步放缓至 20%，对应 GMV25 亿元；
对于控温被，考虑到当前的市占率仅为 5%（深睡枕为 18%），且传统家纺巨头并没有迅速跟进，竞争格局相对较优，因此海豚君假设控温被在 2025 年 86% 的增速基础上小幅放缓，但仍保持 65% 的高速增长，对应 GMV14 亿元，其他品类假设翻倍增长（过去 3 年亚朵星球非被枕品类的增速在 150% 以上），合计 51 亿元，对应 30% 以上的增长，而 2026 年市场对亚朵零售端的 GMV 预期增长为 25%-30%，因此对于零售业务海豚君认为超预期概率较高。
以下为详细解读：
一、保价控量，RevPAR 小幅超出市场预期
1.1 ADR 恢复同比正增长
从最核心的经营指标每间可售房收入（RevPAR）看，四季度亚朵每间可售房收入为 336 元 / 晚，小幅下滑 0.4%，趋势上降幅仍在收窄。
量价拆分来看，四季度作为传统淡季，再加上亚朵主动减少了促销力度，OCC 季节性回落。
价格端，考虑到酒旅行业进入供给增速放缓周期，商旅需求回暖，叠加 S、X 等高端产品线占比提升，带动四季度亚朵 ADR 同比实现正增长，抵消了入住率小幅波动的影响平均日房价（ADR）由负转正，同比增长 1.5%，达到 426 元 / 晚。
1.2 隐含签约数环比 Q3 有所回升
从开店上来看，亚朵 Q4 净新增 67 家门店，总门店数量突破 2000 家，其中亚朵 4.0（见野）和轻居为开店主力。
具体来说，亚朵 4.0（见野）经过前期模型的验证，在 2025 年也进入了规模化落地期，Q4 新增 49 家（占新开门店 73%），集中在北上广深等核心城市核心商圈，海豚君推测加盟商为了抢占来年春季的商旅市场、在年底加快了亚朵 4.0（见野）的签约力度
从定位上，见野卡位商务 & 度假双场景，既能满足商旅客人高效办公需求，又能提供度假式放松体验，相当于差异化切入了中高端酒店的蓝海赛道，背后也验证了体验式消费需求的火爆。
此外，轻居 3.0 是亚朵扩张的另一大引擎，占新增门店 22%，核心还是在于轻居的极致性价比。结合调研信息，目前轻居 3.0 单房投资成本已优化至 10 万 -11 万元，单店回收周期控制在 3 年以内，吸引了大量手握 "非核心地段"、想要快速回本、追求高坪效的加盟商。
二、零售业务仍然是增长扛把子
2.1 集团整体营收基本符合预期
Q4 亚朵集团实现营收 27.9 亿元，同比增长 33.8%，基本符合预期。
拆分业务来看，酒店业务实现营收 15.7 亿元，同比增长 23.2%，一方面，Revpar 的持续修复带动亚朵持续性管理费贡献占比进一步提升，另一方面，随着轻居 3.0 和亚朵 4.0 的大量签约落地，海豚君预计供应链销售额在 Q4 阶段性也有所提升。
伴随直营门店的减少，直营业务实现营收 1.5 亿元，同比下滑 9.8%。
零售业务实现营收 12.2 亿元，同比增长 43.9%。结合调研信息，除了天猫，亚朵在抖音直播间和小红书的种草转化率在 Q4 达到了新高，成功触达了大量非住店客群，此外，Q4 作为羽绒被、控温被的绝对旺季，海豚君推测控温被在整个零售业务中贡献的 GMV 占比进一步提升，带动了 Q4 的客单价的提升。
2.2 零售业务毛利率大幅拉升
亚朵 25Q4 毛利率为 44%，同比提升 1.4pct。
拆分业务来看，由于加盟酒店业务占比提升，新加盟酒店前 3-6 个月处于培育期，人力成本提升使得酒店业务毛利率小幅下滑 1.7pct 达到 35.8%。
对于零售业务，伴随控温被、深睡枕等高毛利产品占比提升，叠加供应链协同降本，毛利率大幅提升 3.9pct 达到 54.4%。
2.3 费用率下滑，核心经营利润超预期
费用端，虽然 Q4 亚朵仍然积极在抖音 / 小红书等平台投流，提升亚朵星球的品牌知名度，但在规模效应下，销售费用率小幅下滑 0.5pct 达到 16.5%。由于后台系统的升级以及人才的培养，亚朵 Q4 管理费用率阶段性有所提升，最终，亚朵调整后 EBITDA 达到 7.1 亿元，同比增长 61%，超出市场一致预期（23.4 亿元）
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